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越南新興市場最強的貨幣居然是 越南盾! 這是怎麼練成的?

越南投資-越南盾走勢

最近新興市場貨幣被屠殺,有朋友問我越南盾會不會突然大幅貶值,網路上也流傳不少令人擔憂的言論。這是很合理的疑問,因為投資海外市場,只有貨幣穩定這個前提成立,任何投資機會才有意義。筆者對這個問題的答案也很有興趣,但是不想盲目斷言越南盾一定會漲還是跌,所以做了一些蒐集資料的工作,希望給對越南市場有興趣的各位一點參考。

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越南盾今年表現給人耳目一新,打破以前的刻板印象。從上面這張表可以看出來,今年它對美元貶值幅度,是新興市場當中最少的,究竟是什麼原因呢?

一個貨幣會大幅貶值,雙赤字(貿易赤字、財政赤字)通常是最大的因素。如果把擁有貨幣主權的國家或地區比喻為一間公司,貿易赤字就像是銷貨收入少於進貨成本,公司手上的錢會越來越少。財政赤字就像公司為了蓋廠房、買設備、付薪水,資金不足去借款,一個國家的公共債務就像公司借款,如果還不出本金、利息,就是違約了,公司將破產或重整,公共債務違約的話,雖然不會把該國政府給關了,但是需要重整債務,此時很多自主權會被剝侍,比如規定政府不准花錢在某些福利支出、停止某些公共建設、銀行緊縮信用導致某些企業被抽銀根等等,有些民眾就得餓肚子,然後就上街抗議,比如像之前的希臘。貨幣是政府發出來的一個憑證,擔保你持有貨幣可以買東西,有點像一間公司發出的儲值卡、代幣、餐券那樣,當公債違約了,政府花錢還得看外人臉色,你想貨幣這個儲值卡還能有價值嗎?

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所以要談之後的越南盾走勢,就必須討論越南的貿易、財政狀況,連帶有幾個重要因素要關注:貿易戰影響、地緣政治、外匯存底、外債等,本文就來檢視這些因素。

 

今年越南央行成功穩定匯率

 

首先,來回顧一下今年以來越南盾的表現,截至9月初,越南盾貶值幅度僅2.7%,特別是最近一個多月裡,新興市場簡直是上演剝皮秀,越南盾卻相當穩定。總計從7月中到9月初,越南央行為了護盤,對市場賣超了30.5億美元的外匯,相較於635億美元的外匯存底,這數字不大,也顯示過去2個多月資金流出越南並不明顯。

在這裡可能有人想吐槽,說越南實施外匯管制,資金想走也走不了,怎麼會外流?但這是刻板印象的說法。嚴格說來,只要在外匯交易之前需先核准,都算實施外匯管制,不只是越南,包括台灣也是,差別只在規定的範圍不同。一個國家央行的角色是把關,只要合法的進出都走得通,越南也是如此。如果外匯管制可以阻止資金流出,那麼2008年金融海嘯各個外匯管制的國家就不會有資金流出的現象,這幾年中國大陸外匯存底也不會減少。況且如果政策不允許合法的資金流出,那麼以後外資也不會想要進入,沒有人會笨到這麼做。

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今年越南盾首次的貶值發生在2月底,從農曆年之後到3月之間,幅度約0.7%,貶值的原因主要是外部環境影響,當時美國聯準會已經確定今年升息的方向,2月國際股市有小型股災,越南股市正好在高點,有部分外資就獲利了結。但是當時越南外匯市場的氣氛還是良好的,特別是農曆年因素,越僑匯款跟企業結匯,使得央行取得充沛的外匯,光是年初到2月底,越南央行已經買超了40億美元外匯。那次越南盾的貶值,是適應強勢美元的一個小幅度調整。

接下來到了5月底最後幾天,越南盾出現突然的貶值,幅度約0.5%。當時的情況主要是,5月份外資賣超越南股市的動作比較明顯,比如最後一週單週賣超1億美金,但是因為包括Vin Homes(股票代碼:VHM)、Techcom Bank (股票代碼:TCB)這種重磅級公司的上市,吸納數十億美元的外資,所以今年外資在越南股市還是買超的,外匯市場也沒有見到外資匯出,主要是股市下跌影響預期心理,幾天之後越南盾的貶值幅度就升回來了。

直到6月下旬,越南盾的貨幣戰爭才算真正開打。大家去看一下6月中旬開始各個國家的貨幣走勢,由人民幣貶值帶頭,台幣、韓圜、星馬菲印尼泰國、紐澳幣、南非幣都出現急貶。越南央行的中心匯價參考8個貿易往來最密切的外幣,分別是:美元、歐元、人民幣、日圓、新加坡幣、韓圜、泰銖及台幣。差不多每個貨幣都在波動了,所以越南盾的匯價勢必要調整,真正的貶值壓力此時終於出現。

於是,當時我們開始聽到越南央行喊話了,6月19日,央行官方管道表示過去幾天央行還是買超美元,以反駁市場上美元短缺的傳聞。7月2日,主管貨幣政策事務的央行官員Nguyễn Thanh Hà直接開口說央行已經準備好對市場拋出美元、以穩定匯價為首要任務。同一天央行總裁Lê Minh Hưng在線上記者會表示,2018年上半年央行買超110億美元外匯,並且公佈截至6月底,外匯存底達635億美元。

為什麼必須喊話,因為越南央行每年穩定讓越南盾貶值2%左右是一個公開的秘密,可是此時國際金融市場的劇烈波動,已經讓越南盾出現大幅貶值的預期心裡,黑市的美元也明顯轉強,大家都在看你央行怎麼處理,所以不喊話不行。接下來,7月4日越南央行突然大幅調整美元賣出價格為23,050越南盾,提高了244盾,幅度為1.06%,這就是央行準備進場買美元的前奏。

不過央行並沒有馬上出手,根據HSC證券的報告,截至7月15日,估計市場上累積未實現的美元買盤超過10億美元,但是央行沒有什麼動作。7月16日到7月22日那一週,央行今年第一次出手干預美元,單週賣超了18.7億美元,加上之前零星的賣出,此時央行累計用了19.5億美元維護越南盾匯價。

然而,還是有點擋不住壓力,7月23日,央行再一次突然調高美元賣出價格為23,273越南盾,提高了223盾,0.95%。然後央行一直觀望,到了8月3日,央行第二次出手干預匯價,當天賣出了5億多美元外匯,累計賣出了約25億美元市場。這就是為什麼7月3日、7月23日這兩天越南盾K線圖突然大幅變動的原因。

接下來幾天,央行也有陸續的拋匯動作,截至8月20日為止,累計賣出約30.5億美元。8月20日之後一直到9月7日,這半個月時間越南央行就沒有再進場了,因為這段時間越南的銀行間美元匯率,基本上都低於越南央行的賣價,所以自然不會找上央行,這也代表美元追價的預期心理消失了。總結目前看來,新興市場貨幣變動最劇烈的6到8月份,越南盾匯率算是順利通過考驗。

這段時間裡,越南盾搖身一變成了新興市場最強的貨幣,過程就是這樣,真的是跌破一堆人眼鏡。總結一下越南央行運用了幾個方式應對美元升值的預期心理,分別是:機動調高美元匯率、在市場上拋售美元、運用公開市場操作節制越南盾的供應、拉高越南盾利率。

前面兩個招式,剛剛已經講完了,關於越南央行的公開市場操作及拉高越南盾利率,這個太複雜,我也不是專家,簡單說說就好。從7月底以來,央行讓越南盾供給減少、拉高越南盾的利率,使得越南盾與美元的利差加大,降低持有美元的動機,這個操作也讓越南央行在拋美元護盤的時候,少了一些阻力。大家看到越南盾銀行間隔拆利率從7月底一路上漲(請看下圖),與美元拆款利差擴大,而同時間公債利率也上漲,就是這些操作的結果。

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根據媒體報導,市場預估如果今年美元指數進一步拉高到97(目前在94-95),今年央行護盤整體所需要的銀彈在60億到100億美元之間(包含目前已經賣出的30.5億美元),而越南盾估計會再貶值約1%,達到23,500兌1美元。寫到這裡,筆者想法是,如果花了100億美元護盤跟美元指數到97這麼高的水平,越南盾也只是再貶1%,那今年想看到越南盾崩盤的機率不太高。


十年來越南外匯存底與匯率回顧

大家有沒有發現,這次越南央行面對需要動用外匯存底護盤的時候,變得比較有底氣,沒有大家想像中的軟弱。雖然外匯存底635億美元並不多,但卻是有史以來,越南央行口袋最深的時刻,所以接下來,我們接聊一下越南外匯存底跟匯率變化的歷史

時間回到2007年,越南加入WTO,越南經濟迎來了外資湧入的錢潮,外匯存底隨之增加。可惜人生不如意十之八九,2008年下半年發生金融海嘯,外資翻臉撤退,為了安撫市場情緒,越南央行首次“被迫”公布了外匯存底數字,2008年6月19日越南央行表示外匯存底為207億美元,這是外界第一次對越南外匯存底有具體概念

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接下來到2011年間,外匯存底仍然處於減少的情況,如同上圖所看到的,因為越南一直處於貿易赤字的情況,貿易狀況不順利,資本持續外流,也讓越南盾一直貶值,到了2011年1月份,市場研究機構估計外匯存底只剩下125億美元。

2011年2月11日,越南央行突然宣布越南盾貶值9%(見下圖),從19,500左右貶到20,900,一次貶足之後,市場預期心理消失,匯率才終於穩定下來,加上2012年開始貿易赤字明顯改善,此時越南逐漸累積外匯。到了2012年底,市場估計外匯存底達到220-230億美元。

越南盾穩定的匯率維持到了2015年上半年,2015年7月28日越南央行總裁 Nguyễn Văn Bình在記者會評論了外匯存底的狀況,也是首次由央行總裁親自宣布外匯存底數字。此時的越南累積到370億美元外匯存底,若加計10噸黃金準備及其他款項,央行能動用的外匯價值達400億美元,央行總裁也說有能力繼續保持匯價穩定。

但是話剛說完沒多久,就遇上了8.11人民幣匯改,人民幣大幅貶值(人生真的就是這樣),越南盾只好跟隨人民幣調整,大幅度從21,810貶到22,300到22,400之間,幅度約2%多,央行外匯存底也流失,到了2015年9月僅約303億美元。所幸一次貶足之後,2016年越南盾匯率又迎來穩定的一年,經濟也逐步起色,全年外匯存底增加了110億美元,市場估計2016年底達到了約410億美元。2017年越南迎來經濟繁榮的一年,隨著貿易狀況好轉、FDI湧入、外資投入房地產股市增加,2017年底外匯存底達到520億美元。然後持續快速累積,到了今年上半年為止,央行公布外匯存底達635億美元。

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(十年來越南盾匯率走勢。Source : TradingView)
回顧了2007年以來關於越南盾及外匯存底的歷史,應該可以大略明白,為什麼今年越南盾的表現優於東南亞其他競爭對手,簡單說就是口袋有錢就心安。雖然越南經濟體質比過去好很多了,但是展望未來,還是充滿了挑戰,如果國際局勢使得貿易情況惡化,或者產生系統性風險,對目前高度依賴出口、正在提升製造業價值的越南來說,勢必也會受到拖累的。所以,接下來我們來看一下中美貿易戰的影響,思考一下會不會擾亂目前穩定的局面。貿易戰大家都談論很多了,但是從越南的角度是怎麼看得呢?

貿易戰是危機還是機會

首先筆者想提出個問題,美國對中國大陸打響貿易戰,舉起的大旗是平衡每年3000億美元的貿易逆差,但是各位可曾聽過川普點名要平衡對越南的貿易逆差?我印象中是沒有。各位要知道2017年越南對美國也有324億美元的順差(出口416億美元、進口92億美元),2018上半年也有158億美元(出口216億美元、進口58億美元)。如果美國真的是要縮減它對所有國家的貿易逆差,那越南也要遭殃,然而事實顯然不是如此。

美國幾乎與所有貿易對象都在討論修改規則,但在大部分的情況裡存在一個默契,即在尋求更合理的貿易架構,而不是把貿易差額降到0,畢竟這種理想貿易狀態在現實世界是不存在的。

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從上面表格,可以看出2017年越南對美國的出口貿易結構,去年越南出口美國416億美元是怎麼來的呢?前四大項目紡織成衣、鞋類、手機、電子產品合計245億美元,佔比59%。

然後再搭配看幾個數據,2017年越南出口金額2,140億美金,年成長21.2%,其中FDI外資投資企業佔了1,522億美金,佔比71.1%。換句話說,FDI外資企業是創造出口的主力。而越南的FDI主要是誰呢?根據越南投資計劃部的資料,1988-2016年的FDI當中,曾經的亞洲四小龍(台灣、香港、新加坡、韓國)佔了49%的案件量、42%的金額,日本佔了14%案件量、12%的金額,中國大陸佔7%案件量、3%的金額,美國佔4%的案件量、5%的金額。

剛剛說到美國沒有點名對越南的貿易逆差,主要原因就在這個數據裡,這些FDI外資直接投資的來源地,某種程度上被美國視為盟友。所以說,美國為什麼不點名越南,很顯然美國貿易大棒決定要打誰的腦袋之前,除了經濟考量,還有地緣政治因素

誰也不能否認地緣政治是影響經濟的重要因素。比如這次新興市場貨幣貶值最嚴重的土耳其,之所以受到美國的鋼鋁關稅制裁,而引發貨幣危機,其實背後根本就是複雜的地緣政治,土耳其、美國、北約、俄羅斯再加上敍利亞之間存在一大堆疙瘩,找到機會美國還不修理你嗎?美國與中國大陸則是戰略對手,這個層次又拉更高了,所以打得最兇。再看委內瑞拉、俄羅斯這兩個經濟崩盤的產油國,基本上跟美國不對盤不是一天兩天了。總之政治問題影響經濟,這邏輯在國際貿易是必然成立的。

所以要聊貿易戰,就不得不考慮地緣政治。好消息是,這方面越南處理的很有智慧,細節這邊不談,因為會離題,請各位自行觀察。現在越南需要發展、繁榮、要基礎建設,想提升製造業的附加價值、增加服務業的比重、提高中產階級的比例,所以保持與各個貿易夥伴良好互動,是很重要的事。

根據越南媒體報導,接下來越南與美國的貿易對談重點,美國會著重在出口汽車到越南,越南則會放在出口水產、鞋類,以及美國對原產自中國的鋼鋁產品,轉由越南出口的雙反稅上,這些內容堪稱理性。筆者對於越南繼續保持貿易優勢,看法偏向樂觀。如果硬要尋找中美貿易戰對越南的負面影響,那應該是在系統風險的層面,畢竟越南身為全球供應鏈的一環,也要依賴上下游,不過如果到系統風險的地步,那每個國家都慘,越南盾貶值也沒什麼好說的。

 

政府展現財政紀律

 

到目前為止,筆者大致可以認定越南外匯存底、國際貿易的展望穩定。接下來我們看一下越南的債務、財政的狀況。首先介紹一個背景知識,越南的法定債務上限是GDP的65%,其中外債的上限是GDP的50%。

根據越南政府在最近召開的國會裡提出的報告,這兩年越南的債務狀況是長這樣子的:

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這數字看到了什麼?越南公共債務接近上限了,而且最近幾年一路堆高,可看出債務是越南比較弱的部分,但是跟土耳其、阿根廷比起來還是好很多。去年底越南外債1,051億美元,目前外匯存底635億美元,外債佔GDP比重49%。土耳其外債4,667億美元外債,外匯存底1,243億美元,外債佔GDP比重53%。阿根廷外債2,357億美元,外匯存底513億美元,外債佔GDP比重37%。最近貨幣很弱的印尼外債3,522億美元,外匯存底1,179億美元,外債佔GDP比重35%。

土耳其GDP是越南的3.8倍、阿根廷是2.8倍、印尼是4.5倍。土耳其外債是越南的4.5倍、阿根廷是2.2倍、印尼3.4倍,這些數字都是越南的數倍,但是外匯存底並沒有等比例放大。阿根廷外匯存底比越南還少,越南外匯存底覆蓋外債的比率比這些國家好得多

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(新興國家外債 VS 外匯存底比較。 Source : 鉅亨網)
另一方面,過去幾年越南在債務問題上做了一些努力,包括:將越南公債的平均存續期間拉長,2011年是1.84年,2017年是6.7年。利率降低,2011年是12.01%,2017年5.98%,預計2018年再降到4.12%。短債變長債,高利率變低利率,這使得短期內要看到越南外債爆炸的可能性不高。

除了管理好債務,省吃儉用也是必須的,數據顯示,越南政府財政赤字也在改善。2013–2016年財政赤字佔GDP比重分別為5%、4.4%、4.6%、4.2%,2017年為3.5%,預估2018年為3.7%。2018年越南的財政預算目標為總收入1319.2萬億盾(約573億美元),總支出1523.2萬億盾(約662億美元),財政赤字目標為204萬億盾(約89億美元),財政赤字佔GDP比重目標3.7%。政府有紀律控制赤字,可以基本上保持財務狀況健康。

越南的基礎建設仍然落後,需要大量投資建設,但是因為公共債務擴張的空間有限,越南政府選擇採取穩健的財政政策。因此,儘管有人提議國會將債務上限從65%提高到70%,就像美國那樣修改債務上限,但是並沒有實現。畢竟越南不是美國,國際金融局勢如果有風吹草動,越南受傷程度肯定比美國嚴重,因此保持自身財務狀況穩定才是上策。

今年上半年,越南財政收支出現多年難得一見的盈餘,不禁令市場投資人感到振奮。總計前6月財政收入651.7萬億盾(約283.5億美元),支出649.2萬億盾(約282.2億美元),實現了2.5萬億盾(約1.1億美元)的財政盈餘。

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分析財政盈餘的內涵,主要是佔政府支出80%的經常性支出成長速度減緩所致,金額為519萬億盾(約225.7億美元),年成長率僅6%,低於2017上半年的9%成長率。這代表政府有效節制開支,剛好彌補了今年因為加入貿易協定而損失的關稅收入。上半年政府稅賦收入為498萬億盾,年成長率13%,低於2017上半年的16%成長率,就是因為進出口關稅大幅減少所造成。

另外由於公債結構調整得宜,存續期間拉長,上半年償還債務本金的壓力減少,支出也減少,越南政府還持續引導許多公家單位財務自主,減輕政府負擔,提高政府支出的效率,這些對於越南的財政狀況都是好消息。而越南目前還擁有每年6–7%的高經濟成長率,整個看起來,越南的外債比率雖然不低,但是財政、債務情況比起土耳其、阿根廷這些國家真的好很多。

資本未見外流現象

 

聊完了越南的貿易狀況、財政收支,接下來看看資本的流動。先交代一下股市的基本資料,目前越南的上市公司市值,胡志明市證交所約1,400億美元,河內交易所約86億美元,兩者合計接近1,500億美元。

然後搭配下面兩張圖表,一個是過去一年來截至9月12日為止,外資在越南胡志明市交易所累積的買賣超,一個是過去一年以來越南指數(VN-Index)的走勢圖。今年以來外資累計買超越南股市30.3萬億盾(約13.2億美元)。

回顧一年來外資在越南股市的進出,去年11月越南股市牛氣沖天,單月從837點漲到950點,幅度13.5%,該月份外資買超了10.05萬億盾(約4.37億美元),主要都集中在大型股票,特別是該月買超了Vincom零售(股票代碼:VRE)5.23萬億盾(約2.27億美金),因為VRE在11月初剛掛牌上市交易,外資就一口氣把部位買滿。其他大幅買超的還包括:越南牛奶(VNM)、越捷航空(VJC)、VN30的ETF、和發鋼鐵(HPG)、西貢證券(SSI)、Coteccons營造(CTD)、越南資本證券(VCI)等等。越南股市量體不大,當時外資開始大力看好越南股市,急於進場使得指數開始出現急漲。

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(截至9月12日,外資在胡志明市交易所(HSX)每月進出金額統計。Source : HSX)越南投資-越南盾走勢
(越南指數(VN-Index)一年來走勢圖。 Source : TradingView)
股市經過12月調整之後,外資買超的熱情延續到1月份,該月份指數又從984點漲到1,110點,漲幅12.8%,外資單月買超7.13萬億盾(約3.1億美元)。這個時期外資有個特色,因為來自海外的投資人踴躍申購越南股票基金,比如像來自韓國的資金,所以這時候外資買超是以權值股跟指數的ETF為主,像是:VN30ETF、Vincom集團(VIC)、馬山食品(MSN)、綠地地產(DXG)、越南投資發展銀行(BID)、Petrolimex越南汽油(PLX)、京都食品(KDC)、越捷航空(VJC)、西貢商信銀行(STB)。另外1月份有一家重要的銀行掛牌上市,胡志明市發展銀行(HDB),外資也趕快把部位買足,所以1月份又是另一個外資大買的月份。

2月份股市變動就超級大,在農曆年前受到國際股市影響大跌,越南股市甚至一度跌掉200億美元的市值,但是過年後又大漲。總計2月份外資是小買1.1億美元左右,但是若扣除2月6日那天外資大買2億美元的VRE,其實2月份外資是賣超的。

3月份股市繼續走高,但是外資進出從2月開始已經沒那麼積極,該月沒有買超。4月份越南股市見到歷史新高1,211之後,就開始明顯回檔,新興市場的疲弱就從這時候開始,越南股市在4月份出現數次單日跌3%的慘況,股市創新高後慘跌,有一種樂極生悲的感覺。但是4月外資還是買超0.7億美元,主要是大筆買超NovaLand地產(NVL)的1.4億美元的話,如果扣掉這筆,其他股票合計還是賣超的。

5月份股市繼續慘跌,指數跌了7.5%,但是這個月份外資卻大買超9.8億美元,主要還是因為重量級的地產公司Vinhomes(VHM)上市,外資又大買了12億美元的部位所致。

6、7、8月就是人民幣、新興市場貨幣危機的主戲上演了,相當然爾,此時的外資在越南股市不可能會積極的。6月股市加速趕底,但並非外資賣超造成的,7月出現這次股市下跌的低點884點,但是7月份外資卻積極賣超殺低,十足的散戶操作,賣超的內容主要都是權值股像VIC、HPG、MSN、VJC等。很顯然是海外的越南基金投資人看法保守,紛紛贖回越南基金,所產生的賣壓,導致這些大型股就成了提款機。

8月份市場漸漸回升,但是外資的信心沒有恢復,總體還是賣超,而且也是專賣容易換現的權值股,例如賣超最多的是VIC,金額0.57億美元。到了9月份以來,外資賣壓就減少很多了。剛剛也說過,9月的貨幣秩序也恢復穩定了,所以本月份外資轉為買超,外匯市場也沒有資金外逃的現象。

總結下來,今年越南的股票市場,正好在外資賣壓最重的時候,有不少重量級的好公司上市,這些公司體質好、品牌大,吸引外資買進並且長期持有,剛剛好把賣壓抵消,保持股票市場持續淨流入外資,可說是來的早不如來的巧。所以新興市場裡,不只越南比別人強,外資還買超越南股市,真的跟別人是不同組的。

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至於債券市場,基本上我們只看越南政府公債就好,因為越南公司債市場太小了,目前越南企業發行的公司債交易市場只佔GDP的1.25%,才20幾億美元,外資的部位又只佔其中一部分,所以公司債對資本流動影響可以忽略不計。

外資今年累計到9月初,總共在公債市場減碼6.5萬億盾(約2.83億美元),而且主要都是到期了不再買進,而不是賣出的金額。所以整個看起來,這次新興市場危機,越南沒有看到外資在資本市場明顯流出,這也是匯率能夠穩定的原因之一。

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寫了一大堆之後,終於要做個結尾了。我們可以看出來,越南盾之所以是目前新興市場最強的貨幣,因為它沒有貿易、財政雙重赤字的問題,我是對他的財政盈餘感到意外驚喜,雖然這是暫時的,建設還是得花錢,但這顯示越南有控制財政紀律的能力,財政赤字的目標有機會達成。

貿易方面,雖然越南還有待提升製造業附加價值,但是在貿易戰裡越南的受害程度,怎麼說都會低於其他人。筆者不認為FDI持續流入越南的情況會改變,或者外匯存底會突然減少,越南資本市場也沒有看到資金外流,以現在越南這個外匯存底跟外債的比率,越南盾應可繼續保持穩定。

本文由潘西邦撰寫

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